Whatever it takes; De Werkelijke Effecten van ECB monetair beleid

VOORAF

In 2019 zijn er een aantal studies gepubliceerd waarin de feitelijke effecten van het ECB monetair beleid vanaf 2012 tot nu is gemeten. De conclusies zijn zorgelijk voor het ondernemersklimaat in de Eurozone en de reputatie van de ECB. Tot dusver is er slechts sporadisch over bericht in de gangbare media. Dit artikel hoopt daar verandering in te brengen. Het is een samenvatting van de studies door de universiteiten van New York, Rotterdam, Frankfurt, IESE Business School, CEPR ( https://cepr.org/) en de OESO (https://www.oecd.org/) .

HET BEGIN VAN HET EINDE

Op 26 juli 2012 verklaarde ECB president Mario Draghi te doen “Whatever it Takes” om de Euro te redden van uiteenvallen. Diezelfde dag ging het OMT programma van start. Ook wel bekend als QE, Quantitative Easing, ofwel digitaal geld bijdrukken vanuit het niets.

Het digitaal gecreëerde geld was – en is nog steeds – bedoeld om staatsobligaties op te kopen van commerciële banken en daarmee inflatie van ca. 2% in de Eurozone te creëren.  Veel van die staatsobligaties – met name uit Zuid-Europese landen als Italië, Spanje en Portugal – zijn afgewaardeerd omdat deze landen moeite hebben om de aflossing en rente te voldoen. Commerciële banken met veel staatsobligaties hadden dus een groot probleem; het moeilijker verhandelbaar zijn van staatsobligaties uit zwakke Eurolanden. De ECB loste dit mooi op door deze leningen over te nemen tegen verkrijgingsprijs. Op die manier werd de ECB eigenaar van een groot deel van de staatsschulden in vooral Zuid-Europese landen. Vanaf 2016 is de ECB ook rechtstreeks bedrijfsobligaties van zwakke bedrijven op gaan kopen om daarmee organisaties te financieren die commerciële banken niet meer verantwoord achten.

DOEL VAN DE ECB MET HET QE / OMT PROGRAMMA

Door de overname van staatsobligaties van commerciële banken, groeide bij die banken de beschikbare hoeveelheid geld om weer uit te lenen aan bedrijven en huishoudens. Althans, dat was het doel van de ECB. Die grotere hoeveelheid beschikbaar geld bij banken, zou zo de economie van alle Eurolanden gaan stimuleren, door productiviteitsgroei en inflatie aan te wakkeren. Uiteindelijk zouden de door de ECB kunstmatig gecreëerde Euro’s – via het obligatie opkoopprogramma - in de werkelijke economie terechtkomen. Dat is niet, of nauwelijks, gebeurd. De beoogde 2% inflatie  - waardoor de nieuwe schuldenberg “vanzelf” zou verdampen – is ook niet ontstaan. Alleen de prijzen van huizen en aandelen schoten door menig plafond. Dat was weer net niet de bedoeling. Kortom; het ECB plan is volstrekt mislukt, maar wordt wel voortgezet.

Waarom? 

WAAR ZIJN DIE DUIZENDEN MILJARDEN EURO’S DAN TERECHTGEKOMEN?

Vanaf 2010 t/m einde 2019, heeft de ECB in totaal € 4.658 Miljard, ofwel € 4.658.000.000.000,- aan geld uit “lucht” gecreëerd. Een extra hoeveelheid geld, zonder dat daar ook maar één euro aan toegevoegde waarde aan ten grondslag ligt. Vanaf begin 2020 is daar – in het kader van corona - nog eens € 1.850 Miljard uit het niets bij gecreëerd. De teller staat nu op € 6.508.000.000.000,- sinds 2010 (zie ook bijgaande grafiek t/m 2019).

Ook die extra € 1.850 miljard van 2020 is weer voor dezelfde doelen aangemerkt als het geld dat tot 2019 werd bijgedrukt; verhogen van leencapaciteit voor commerciële banken om bedrijven en huishoudens te ondersteunen. Daarnaast kan de ECB ook met dit geld rechtstreeks in bedrijven investeren door bedrijfsobligaties aan te kopen.

Waar is al dat geld gebleven en waar gaat het nog naartoe?

Uit de genoemde studies blijkt dat het grotendeels niet is terechtgekomen bij de door de ECB genoemde doelgroepen.

Het kwam vooral terecht bij zwakke banken in Zuid-Europese landen die het weer uitleenden aan zwakke bedrijven in die landen; de zogenaamde “Zombiebedrijven. Deze gebruikten het geld voornamelijk om oudere rente en  schulden af te lossen, zonder veel te investeren in nieuwe productiemiddelen, kennis, technieken, of medewerkers. ”. Ook investeerde de ECB rechtstreeks in verlieslatende bedrijven middels het opkopen van obligaties. Op de website van de ECB staat letterlijk dat zij de vrijheid hebben verlieslatende bedrijven, zonder verdere voorwaarden, te financieren.

Het meeste ECB geld blijkt verbrand in Zuid-Europese bedrijven met weinig toekomstperspectief.

HOE KON HET ZOVER KOMEN?

Volgens de CEPR studie uit januari 2019 waren in 2013 in Portugal, Spanje en Italië, respectievelijk 50%, 40% en 30% van alle bedrijven zogenaamde “zombies”. Bedrijven aan de rand van de afgrond die al minimaal 3 jaren op rij hun renteverplichtingen niet konden betalen. Dus; de helft van alle bedrijven in Portugal, 40% van de Spaanse bedrijven en 30% van de Italiaanse, stonden aan de rand van faillissement in 2013.

De banken die deze zombiebedrijven financieren, werden van nieuw kapitaal voorzien door de ECB. Dat nieuwe kapitaal werd vervolgens hoofdzakelijk in deze slecht presterende zombiebedrijven gestoken, in een poging faillissementen te voorkomen. Onlogisch? Nee. Niet als je bedenkt dat het afboeken van slecht presterende leningen bij zombiebedrijven, nog veel meer ellende voor deze banken betekende. Als in een land – Portugal bijvoorbeeld – 50% van alle bedrijven failliet zou gaan, betekent dat het einde van dat land als lid van de Eurozone en van het bankenstelsel in de EU. Praktisch alle aflossingsverplichtingen zouden kwijtgescholden moeten worden, c.q. overgenomen door de gezonde lidstaten. Dat zagen we al eerder bij Griekenland.  Zo dramatisch is de realiteit in de Eurozone.

De uitkomsten van de verschillende onderzoeken tonen aan dat de commerciële banken in Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje het meest hebben geprofiteerd van het ECB monetaire beleid. Zij hadden de grootste portefeuille in zwakke staats- en bedrijfsobligaties, die ze in konden wisselen voor liquiditeit in Euro’s.  Die liquiditeit kon weer aan slecht presterende zombiebedrijven verstrekt worden om faillissementen  te voorkomen en daarmee de balans van desbetreffende banken, de Euro en de Eurozone, te redden.

DE NEVENEFFECTEN VAN ECB BELEID; AFGENOMEN GROEI EN PRODUCTIVITEIT IN DE EUROZONE

Omdat de meeste - door de ECB gecreëerde – liquiditeit naar slecht presterende bedrijven in Zuid-Europa gingen, vonden er een aantal ongewenste neveneffecten plaats. Om er een paar te noemen;

-          De slecht presterende zombiebedrijven in Spanje, Portugal en Italië,  blijken een lagere rente te betalen dan de gezonde “niet-zombies”. Dat is de omgekeerde wereld in bankenland waar bedrijven met een hoger risico, ook een hogere rente betalen.

Hier dus omgekeerd; hoe minder risico, hoe meer rente betalen om de lage rente opbrengsten vanuit zombiebedrijven te compenseren.

-          Door de grote kredietstroom naar ongezonde bedrijven, blijft er minder krediet over voor gezonde bedrijven. Dat remt de ontwikkeling van gezonde bedrijven in de Eurozone en vormt daarmee een rem op de groei in Europa.

-          Een rem op de groei in Europa impliceert minder welvaartsgroei, een lager beschikbaar inkomen en een lager bestedingspatroon, gevolgd door lage inflatie. Dit verklaart waarom de reële inkomens in alle EU landen de afgelopen 10 jaren nauwelijks zijn gestegen en de inflatie onder de gedroomde 2% bleef.

-          Het blijven financieren van slecht lopende bedrijven leidt – zonder herstructureringen -  regelmatig tot faillissementen waardoor het geïnvesteerd vermogen is verbrand, de werkgelegenheid verdwenen en de concurrentie voor goed lopende bedrijven nadelig uitpakt.

-          Ongezonde zombiebedrijven blijken veel minder nieuw personeel aan te nemen dan gezonde, groeiende, niet-zombies. Financieren van zombiebedrijven ten koste van gezonde bedrijven, verlaagt werkgelegenheid in de Eurozone.

WAT HEEFT DE ECB GELEERD EN KUNNEN WE NU ANDER BELEID VERWACHTEN?

De ECB heeft in 2017 en 2018 haar eigen studies uitgevoerd naar de effecten van haar monetaire beleid. Ze komt tot conclusies die diametraal tegenover die van de OESO, CEPR en genoemde universiteiten staan. Zo betoogt de ECB al vanaf 2016 dat de opkoopprogramma’s vele voordelen hebben opgeleverd waaronder;

-          Een drastische reductie van het aantal faillissementen (van verliesgevende bedrijven)

-          Een hogere gemiddelde waardering van staatsobligaties door de steun van de ECB

-          Lagere rentes op staats- en bedrijfsobligaties voor uitgevende partijen omdat de markt weet dat de ECB de risico’s van deze leningen wegneemt.

-          Aanmerkelijk verlaagde financieringslasten van staats- en bedrijfsschulden als gevolg van het bovenstaande.

Deze ECB argumenten zijn juist, maar volledig uit de context getrokken van economische modellen die op groei gericht zijn. Immers, groei in de EU is bewezen en dramatisch afgenomen sinds de start van het ECB monetair beleid om redenen als eerder uitgelegd.

Ander beleid valt ook niet te verwachten. Eerder een versterking van het bestaande, gezien de uitbreiding van de geldhoeveelheid met € 1.850 miljard ten gevolge van de Covid-19 pandemie. Op de website van de ECB staat te lezen dat ook dit geld weer zal worden aangewend om meer bedrijfs- en staatsobligaties op te blijven kopen. Dat geldt voornamelijk voor zwak presterende Eurolanden en verlieslatende bedrijven. De kern van de ECB steunoperaties betreft Italië, Portugal, Spanje en Griekenland.

CONSEQUENTIES VAN VOORTZETTING HUIDIG ECB MONETAIR BELEID

Zoals de OESO en CEPR onderzoeken betogen, frustreert het ECB beleid een normaal functioneren van de Europese interne markt. De ECB werkt marktverstorend met als doel de Euro en de Europese eenheid in stand te houden. De prijs daarvan zal op termijn niet betaalbaar blijken.

In een normale markt betalen zwakke bedrijven een hogere rente dan gezonde bedrijven, worden zwakke bedrijven tijdig gereorganiseerd onder liquiditeitsdruk, gaan (te) zwakke bedrijven failliet en worden vervangen door gezonde.

Ook geldt voor een normale markt dat er een gezonde inflatie ( rond de 2%) is, een groeiende arbeidsparticipatie en jaarlijkse toename van de productiviteit per medewerker door technologische ontwikkelingen. Van al deze zaken is al tien jaren geen sprake.

HOE KAN DE ECB NIEUW PERSPECTIEF VOOR ZICHZELF, DE EURO EN HET EUROGEBIED SCHEPPEN?

Zwakke heelmeesters maken stinkende wonden. Van dat principe lijkt de ECB nog steeds niet doordrongen. Als de ECB door wil zetten met geld creëren zonder daaraan ten grondslag liggende productiviteitsgroei, moeten er andere voorwaarden gesteld worden aan de op te kopen obligaties. Te denken valt aan het volgende;

- Aanscherpen van de Regelingen uit 2017 voor Non- Perforning Loans

- Bedrijfsobligaties opkopen van alleen gezonde - niet zombie - bedrijven

- Uitbreiden mandaat Raad van Toezicht van de ECB met regels die de RvT in staat stellen om een veto   uit te spreken over beslissingen directie ECB inzake onevenredige bevoordeling bepaalde Eurolanden

Aanhoudend zwakke, of afwezige, groei, verder verlies van spaar- en pensioentegoeden door de structureel negatieve rente, aanhoudende vergroting van de kloof tussen arme en rijke Eurolanden, verdere oplopende achterstand op een machtsblok als China, toename in het aantal Europese gezinnen onder de armoedegrens. Allen onderwerpen die versterkt worden door de wanhopige wens om de Euro en het Europese project in leven te houden. Op het moment dat een significant deel van de Europese bevolking begrijpt waar de oorzaak hiervan ligt, zal dat consequenties hebben voor het voortbestaan van de Euro en alles dat ermee samenhangt. We mogen hopen dat nationale volksvertegenwoordigers en regeringen dit tijdig inzien voordat sociale spanningen uit de hand gaan lopen.